37 条房地产潜规则

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37 条房地产潜规则 财务角度看懂房地产。
老文章，重新看，老树枝，展新芽。 这 37 道题反映了房地产投资开发的基本规律、地产行业财务分析和会计准则特点，熟知其 中 31 道以上的是地产老炮，可以自由对地产投资发表评论；熟知 21~30 道的，评论要谨慎 谦虚；熟知 11~20 道的，要多看少说；熟知 10 道以下的一定不是地产圈的了。

1、我国房地产采用预售制，即房子竣工前就可以销售。在绝大多数三四线城市及内陆省会 城市，高层住宅往往刚出地面就能拿到预售证开盘。而在部分一二线城市，预售的要求较高， 往往要接近封顶才能开始卖。如成都只需要达正负零即可预售，永州则需要主体封顶才可预 售，深圳则要求建筑需完成三分之二以上层数才能拿预售证。而在一些运作并不规范的地区， 甚至没有土地证就可以‘预售’，不同城市间的差异可能导致这一阶段时间差别大半年。

2、交楼才能确认营业收入。尽管房屋已经预售出去，确认了“合同销售额”，即每年用于房 企排名的指标，开发商也已经收到首付及按揭全款，但在交楼给业主之前，开发商的损益表 上不能确认营业收入、相应的销售成本和销售毛利。例如中国恒大 2016 年合同销售额 3730 亿，但营业收入大约只有 1800 多亿。

3、再赚钱的地产项目也要先亏三年。高层住宅从拿地到交楼起码两年半，正常三年多。也 就是说，无论项目多赚钱，前三年的项目损益表是没有营业收入的，也不结转销售成本，只 有营销费用和管理费用支出。即项目损益表肯定要连亏两三年才会见到利润。

4、销售业绩增长越快的房企即期利润越难看。大房企的损益表就是由几百个项目损益表合 并而来。由上题得知，所有新项目前两三年都必然是亏损的，后期交楼的项目才贡献利润， 那么报告期内新项目比重越大，交楼项目比重越低，房企的合并报表净利率就显得越低，甚 至亏损，即高增长房企增收不增利。比如近些年销售增长迅猛的恒大、融创都是如此，而那 些销售增长缓慢的房企反而损益表好看，比如中海和龙湖。

5、房地产仍然是最赚钱的永续行业之一。全社会的平均净资产回报率（ROE）通常不到 10%， 而 10%对于房地产企业来说是没有兴趣做的。虽然说行业黄金十年已过，随便拿块地就能赚 钱的时代一去不复返了，弱小房企越来越难赚钱，但对行业强势龙头来说，现在是比黄金时 代更好的白金时代，龙头房企可发挥更大的财务杠杆、更低的融资成本优势，单项目自有资 金投资回报率（股东 IRR）还能长期保持在 20%以上。

6、衡量地产项目盈利水平的主要指标是 IRR。IRR 又分为全投资内部回报率即项目 IRR 和股 东自有资金内部回报率即股东 IRR。所谓全投资就是不区分自有资金和外部融资，或者假设 全是自有资金投入。具备成本优势的龙头房企在拿地（招拍挂或并购）时往往要求项目的静 态全投资内部回报率在 15%上下，而股东自有资金内部回报率在 20%上下。当然，IRR 不是 房企投资决策的唯一指标，也会结合净利率、自有资金回正周期等指标。

7、房企加杠杆是因为有把握赚大钱且机会太多。在自有资金有限、市场机会非常多时，加 杠杆是理性选择。有把握赚15%的项目IRR，借一部分8%的债可以把股东IRR撬到20%、30%、 40%……每个项目尽量少占用自有资金，有限的自有资金就可以投入到更多的项目，企业就 能更快的滚雪球。当然，对于弱势中小房企，如果赚 15%都没把握，借 8%的钱就是作死了。 此外，如果龙头房企钱多机会少，也自然会像香港房企那样低杠杆。

8、龙头房企主要赚品牌溢价和低成本融资的钱。竞争会使高 ROE 向社会平均水平回归，除 非你有护城河。龙头房企的护城河非常明显：一是相对于中小房企 5%~10%的品牌溢价，二 是相对于竞争对手 5%~15%的长期低成本优势。长期低成本优势主要包括低价拿地、集中低 价采购材料、低成本融资、营销及管理费用摊薄等。招拍挂项目想低价拿地只能是逆周期， 在别人都缺钱时你融资能力最强，但龙头房企更普遍的低价拿地方式是与地方政府协议拿地， 整合资源打造各种商业综合体、产业园、旅游小镇、健康谷等。规模领先且执行标准化战略 的房企，如恒大，在采购材料时具有极强的议价能力。此外，资金永远嫌贫爱富，龙头房企 的融资渠道越来越广阔，中小房企则借钱越来越艰难，比如当前上市公司、评级 AAA 龙头 房企融资成本 8%/年，小房企融资成本高达 18%/年，大房企节省的财务费用就可以将项目 净利率提高 2-3 个点。最后，类似恒大足球这种全国性品牌广告，在 4000 亿销售额上分摊 可以忽略不计。

9、龙头房企成长空间很大，行业集中度迅速提升。房地产行业空间到了天花板，不等同于 所有房企增长都到了天花板。由于全方位的竞争劣势，弱势中小房企只能靠天吃饭。停止拿 地，择机退出，把项目和市场份额让给大房企是必然选择。2016 年，全国地产百强只占全 国份额的 48%，全国十强只占 20%，三强只占 9.5%，老大只占 3.4%。业内普遍预测到 2020 年，全国百强将占到 70%~80%，十强占到 35%~45%，三强占到 20%，老大接近 10%。未来 五年，是强势龙头的白金时代。

10、土地升值，开发商要交巨额土地增值税。如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本 项增值不超过 50%，则增值部分征收 30%土地增值税；增值超过 50%不到 100%的部分，征 收 40%土地增值税；增值超过 100%不到 200%的部分，征收 50%土地增值税；增值超过 200% 的部分，征收 60%土地增值税。因此，长期囤地带来的地价升值，通常大头都交给政府了。

11、即使房价跌两三成，开发商也不一定都亏钱。如果认为开发商报表净利润率 10%，房价 跌 10%以上就会亏本，你就大错了。由于有“税盾”的影响，开发商的利润对房价涨跌没有大 众想象的那么敏感。如果拿地成本低，地价房价暴涨所得，一半以上会以土地增值税和企业 所得税形式装进政府的口袋。反之如果房价大跌回来，政府也跟着少收大量土地增值税和所 得税。以恒大为例，2016 年中报披露的 1.86 亿㎡土地储备账面原值 2600 亿，市值已达 5700 亿，升值 3100 亿。如果房价不变，房子全都卖出去，3100 亿的升值起码要交 1500 亿土地 增值税及 400 亿企业所得税。但如果现在地价普跌一半，房价大降两三成，恒大这批土地储 备照样可以赚取正常利润。

12、快周转房企长期完胜高利润房企。由于累进土地增值税的存在，喜欢长期囤地、追求高 利润率的香港开发商，在大陆完败给快速开发、平利多销的内资快周转开发商。你的资金 50%回报率转一圈的时间，别人的资金已经 25%回报率赚了五圈。此外，由于一线城市地价 占房价比例高、预售条件相对严苛、调控政策繁多（起码拿地一年才能开盘），所以早期聚 焦一线的开发商发展速度都较慢。而采用农村包围城市战略，能在二三四线城市做到拿地 5~8 个月开盘的恒大、碧桂园、中梁等，却在行业排名中后来居上。

13、调控并非利空全行业，龙头房企喜欢借助行业小周期波动吞并小房企。弱势中小房企喜 爱房价暴涨，惧怕调控，因为他们只打算把手上的项目做完就不玩了。打算长期经营的强势 龙头房企则希望行业健康平稳发展，不希望房价大涨导致地价过高，更不希望房价大跌引发 系统风险。这方面，龙头房企和中国政府的立场是一致的。通常，政府调控导致行业景气度 下降时，强势龙头房企往往大快朵颐的吞并中小房企。

14、巨量土地储备并非因囤地不建。通常认为，长期经营的开发商，土地储备至少应满足未 来三到五年的开发需求。对于快周转开发商，理应拿地后尽快开发，为何会囤积大量的土地 储备呢？一个重要原因是大项目需要分期滚动开发。一期拿地就开工了，二期三期甚至及 N 期自然要先晒太阳。比如恒大启东海上威尼斯项目和海花岛项目，上千万平米土地储备，是 要分十几年开发完的。由于这些大块土地储备地价十分低廉，每年的利息成本不过每平米几 十元，房价涨幅轻松覆盖。

15、土地储备只能原值入账。但现实中，土地不同于制造业的原材料，长期升值是常态，而 升值是不能体现在资产负债表上的。也就是说，对拥有大量土地储备的开发商来说，账面存 货体现的原值，其资产往往被低估了。开发商的高负债是变成土地储备了，而土地升值远超 利息成本。

16、香港允许投资物业按市场价值重估。香港会计准则允许开发商将在建或竣工的商铺作为 自己持有的投资物业，并按市场公允价值重估，确认“投资物业公平值收益”。即商铺还没卖 出去，仅是划拨为自己持有的投资物业，就可以把市场价和成本价之间的差价算利润，增厚 净资产了。香港上市的开发商的报表利润中普遍包括这种投资物业公平值收益，A 股上市的 开发商报表利润则普遍不包括。如果横向对比利润，应该扣除二者的差异。此外，对投资物 业重估利润，投资者并不买账，普遍将其扣除后看开发商的核心净利润，用于横向比较及计 算市盈率。

17、开发商的利润承诺不是吹牛，已销售未结算金额基本锁定了开发商未来一年半的利润。 商品房销售之后、交楼结算之前，称之为已售未结，包括资产负债表中流动负债的客户预收 款、未入账的在途银行按揭、以及客户分期付款中的未到期部分（没确认收入前不能记应收 账款）。开发商的已售未结金额往往高于一年的合同销售金额，如无意外将于未来一两年内 陆续交楼结算收入和毛利。因此，开发商下年的收入和利润往往已经大部分锁定，下下年的 也锁定了一部分。例如我们看到恒大在引入战投时承诺未来三年净利润 888 亿，其中起码四 成已经由已售未结合同锁定。如果 2017 年销售任务完成的好，三年利润承诺就基本无悬念 了。

18、开发商的账面净资产严重被低估。如前面所说，开发商的土地储备只能原值入账，存货 中大量已售未结合同又隐含了一年多的利润待兑现，这都使得账面总资产和净资产被低估。 只有投资物业可能是按市值重估的。因此，开发商财报的净资产是一个普遍被严重低估的数 字，基于账面净资产算的各种指标、各种估值都不靠谱。

19、高分红和股票回购都会降低账面净资产。分红和回购都是有利于股东的好事，但会“损 害”一切基于账面净资产计算的财务指标，可见这些指标是有很大局限性的。在攻击某些企 业账面净资产低时，无视高分红和回购的事实。

20、地产开发就是利用各路资金为我赚钱的现金流游戏。房企拿地时，通常会使用一部分自 有资金，另一部分靠融资解决。项目开工后，强势房企通常会要求供应商垫款数月，运营资 金缺口则用自有资金弥补。四证齐全后，才能申请银行的开发贷。然后就是尽快开盘销售回 款，有了回款就开始按比例归还银行开发贷，偿还到期的供应商垫款、信托、永续债，与少 数股东瓜分自由现金流。开发商分得的现金回款，滚动投入到下一期或下个项目。

21、融资能力决定房企发展速度。面对大把的预期内部回报率两位数的拿地及并购机会，谁 能融到更多的钱把握更多机会，谁就能取得更快的发展。融资成本与融资规模也存在一个平 衡，比如恒大平均 8%利率融资 5000 亿，比 5%利率融资几百亿的开发商发展快的多。只比 借款利率高低，忽视融资总额的差异是不行的，在融资成本和融资规模间进行平衡，才能助 力企业迅速做大做强。

22、股权合作未必比债权合作有利。有些房企拿地时偏爱股权合作（典型如万科），有些偏 爱举债拿地（典型如恒大），应该说各有利弊。股权合作的好处是能使报表负债率低，评级 高，企业债融资成本低，经营风险被分担，缺点是权益销售占比降低，项目利润好时少数股 东实际分成往往高于债务利息。而债务合作则相反。现实中，当房企成本优势显著、项目预 期回报率高、胜算大时，采用债务融资更能使股东利益最大化，获得更高的 ROE。项目预期 回报一般，胜算不够大时，采用股权合作更佳。

23、房企的资金成本是多种融资加权平均的结果。开发商的负债分有息负债和无息负债。有 息负债中利率由低到高依次为企业信用债、开发贷、信托及永续债。无息负债主要是上下游 占款，上游占供应商垫款，下游占客户预收款。狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均 利率，广义的融资成本还可以把零成本的上下游无息占款加权平均进来。因此，拿某个房企 的企业信用债利息和另一个房企的永续债利息做对比是没有。

24、企业信用债的利率跟评级直接挂钩。前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制 条件的少数企业能够发行企业债。企业债的利率跟开发商评级挂钩，评级越高，发行利率相 对越低。

25、银行的开发贷款条件严苛。虽然银行开发贷的成本很低，但开发商想用银行的钱并不容 易。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目，大开发商则容易的多。但银行贷款是不可能 用于拿地的，往往要项目开工数月、四证（土地使用证、建筑施工许可证等）齐全后才能放 款。大型房企的开发贷利率也要 7%左右，不会太低。而且项目开盘销售后的现金回款，至 少三成要还开发贷。

26、明股实债的永续债是一二线城市拿地好工具。永续债不设固定的还本期限，理论上可以 无限期只支付利息，不还本金。目前，银行只帮少数几家特大房企发行项目永续债，永续债 都是捆绑项目的，且只能用于一线和发达二线城市拿地，并专户管理，不能挪用。恒大是行 业内率先大规模使用永续债的企业，在自有资金有限时，借助永续债工具成功完成一二线城 市战略布局，实现跨越式大发展，一举超越万科坐上行业老大宝座。

27、大项目的总投资额是分期滚动投入的。很多朋友看见开发商又上马了一个总投资 500 亿的项目，不禁担心其资金链要断了。其实，对于大型房地产项目，往往分成多期开发。每 一期其实可以看成一个小项目。往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期，二期回笼资金 投入到三期。一个号称总投资 1000 亿的大型分期项目，往往投入资金峰值不过几十亿。

28、专业人士看房企的净有息负债而非总负债。客户预收款和供应商应付款是开发商对上下 游资金的占用，占用越多说明议价能力越强。房地产行业，这种无息负债被认为“好负债”。 为了扣除好负债的影响，业内人士主要看“净有息负债”。净有息负债=有息负债-现金。比如 恒大 2016 年中期的总负债是 9400 亿，净有息负债不到 3000 亿。

29、净有息负债率没有考虑净资产低估。净有息负债率=净有息负债/归股东净资产。投行和 评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力，通常认为 60%是临界点，超出则风 险高。但如前文所述，开发商的账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的，因此用其 算出的净有息负债率也没有多少实际意义。因此，投行和评级机构预言的高风险几乎从未没 发生过。

30、单个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值。一旦开盘成功，销售回款，就急速下 降，因为项目账上现金猛增所致（净有息负债=有息负债-现金）。而项目的总负债额/率都要 在交楼前才达到峰值，随着交楼急速下降，因为客户预收款交楼前始终是负债。


31、增速越快的房企有息负债率越高是正常现象。作为大型开发企业，其资产负债表就是由 多个项目的资产负债表并表而成。可以想象，未开盘的项目（分 N 期开发的项目拆成 N 个 项目看待）占比越高的开发商，净负债率越高。未交楼的项目占比越高的开发商，总负债率 越高。显然，增长越快的开发商，未开盘的新项目占比越高，自然净负债率和越高；增长越 慢的开发商，净负债率越低。

32、投行惯用的 NAV 估值法不适用于高速增长的房企。香港的外资投行，普遍采用净资产 价值 NAV 法对开发商估值。其原理是假设开发商不再拿地，分几年把现有土地储备开发完 毕，销售回款，偿还所有债务后所剩的现金折现。然后再在此基础上根据目标价需要，打个 折扣。分析师喜欢的开发商，打个九折，不喜欢的，打个二折三折。这种方法的缺陷一目了 然，假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及大陆即将被淘汰的弱势开发商，完全 不适用于一直在拿地的强势龙头开发商。理论上，每新拿一块地，只要不太贵，都会增加 NAV。因此，无需把外资投行的研报当回事。

33、强势龙头房企适合用市盈率法估值。对于较大概率能长期经营的大陆龙头开发商，A 股 地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。只需预测未来三四年的利润和分红，给个 2020 年 7~8 倍动态市盈率，再折现即可。比如万科预计 2020 年营业收入 6000 亿，归股东 净利润 500 亿，可给市值 4000 亿，再折现到现在。

34、房地产项目利息可以资本化。与制造业一样，营业收入和销售成本要匹配进入损益表。 房地产的特殊性在于，对应具体地产项目的融资成本也可以资本化（利息支付的时候不计入 当期成本费用）到“存货”科目中，与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转 为销售成本。这是十分合理的行规，所有开发商都会尽量资本化利息，除非不满足资本化条 件。

35、不是所有利息都能资本化。只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化，不能 归到具体项目的债务利息不能资本化。即便是具体项目财务成本，拿地前和竣工后发生的利 息、囤地不建或停工超过三个月发生的利息也不能资本化，等等。此外，永续债的利息不能 资本化。融创的利息资本化率较低，主要因为部分项目利息不满足资本化条件。恒大的永续 债利息也都不能资本化。部分开发商利息资本化比例低，并不是开发商主动而谨慎的结果。

36、使用永续债拿地会显著推迟项目利润。永续债利息不能资本化。实践中，相对于信托拿 地和股权合作拿地，永续债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后，虽 然利润总额不变。以恒大为例，因为永续债的大量使用，2014 年至 2016 年上半年，高达 150 亿的归股东净利润被推迟到 2016 年下半年及以后。

37、购买土地是房企的经营现金流流出。对于其他行业企业，买地肯定是投资现金流流出， 唯独房地产开发企业不同。除非自用土地，购买用于开发出售商品房的土地，相当于购买原 材料，属于经营现金流流出。对于土地销售多少补充多少的房企，销售规模稳定，净经营现 金流入大致等于净利润。对于销售快速增长的企业，由于新购土地远远超过消耗土地，净经 营现金流入往往远远小于净利润，甚至为负。这未必是坏事，反而是企业继续高速发展的基 础。